解开医药行业的死结

近期，一场轰轰烈烈的医疗反腐，再次刷新了市场对“政策对这个行业影响”的认知新高。

从集采到医保谈判的灵魂砍价再到这次的医疗反腐，每次能溢出到医药行业之外的政策，都能在二级市场掀起一阵风浪。老大哥恒瑞一周跌去20%，这是其自2003年上市以来，都比较少见的情况。

作为兼具创新药和传统药企双重属性的制药市值一哥，恒瑞因为其体量，对于医药上市板块更多起到的是一个压舱石的角色。如今压舱石如此波动，再次反映了这个行业外部环境变化之剧烈。

(资料图片仅供参考)

而事实上，医药这两年在经历过一阵起楼宴客楼塌式的戏码之后，在当下时点，确实也有若干解不开的死结。

这些死结，是在过去几年中因为投资逻辑、技术特点、资本环境等一个个结下的，泡沫使得这些结渐渐成了死结。如今，政策的冲击试图解开这些结，但最终是解开还是扯断，依旧未知。

-01-

技术迭代VS一哄而上

前两年，医药双创公司经常会遇到一些投资人的“灵魂拷问”，遇到一些新东西会问：“你这个东西别人都没做过，我怎么敢投你？”，而遇到一些成熟点的提问则是：“你这个东西别人都在做，你的特殊性在哪里？”

免疫、双抗、核酸、ADC、CGT……新的通路，新的机理，新的故事……新的局。

一些新的技术类别，参与者面临的矛盾是，在看到某个技术爆发的关键节点之前（比如划时代的临床数据），投资人往往不愿意支付相对行业平均水平的一个高溢价，这就使得布局方在找钱这点上疲于奔命，尤其是对于需要大量烧钱的药物研发，毕竟，各个地方能提供的所谓的“孵化器”大多只有几台仪器，有的地方甚至只能提供一个办公室。

等到该项技术慢慢走进大众视野，开始值得给出一个高溢价的时候，基本也快成“烂大街”的技术了，媒体随便一统计，就有大几十家在布局。从*次出圈到烂大街，通常会有半年到一年左右的时间差，但得益于药明等从转化到临床能火速推进的外包服务机构，往往能让后入局者直接跳过这种探索阶段，然后开始批临床和注册能力。

烂大街之后，估值里的泡沫，就多了起来。而能打破这种僵局的除了别具慧眼的投资人外，暂时看不到其它解决办法。但当年一级投资在中国，总归耐心要少许多。

而对于一些具体的靶点，在上述的基础上，还会面临一些更进一步的竞争问题。Class里的*家往往难以在速度和结构优化之间找平衡，优化不好直接上，first in class在国内也就失去了意义，因为后续的跟随者有机会做的更好。临床前的研究需要砸进去大量结构、生物、化学、药学的人才，而在中国，这条路还没有正儿八经的走过。

再者，即使是抓到了一波天时地利人和的机会，优化*，通路革命，在国内又会面临一个仿制产品的跟进。专利的问题至少目前看，仍是一言难尽。

其实对于这道结，反倒对于像恒瑞、齐鲁这种研发执行和商业化能力都在线的综合型药企是一种利好，因为不需要砸入过多的研发资金，就能有一个“创新度”还算在线的产品，这很符合当前国内“没办法在医疗领域投入过多”的实情。

只是这类跟随式的创新，终究只能在国内消化，没办法入FDA的法眼，并且对那些还在坚持做突破型创新的药企也是一种信心的打击。

但国内支付端的现状，在内循环的这道飞轮上，似乎也渐渐变慢。

-02-

供给侧鼓励创新VS支付端预期压制

一个尴尬的现实是，国内创新药研发人才的成本已经和美国波士顿的相当，但中国的已经上市的创新药定价，却不及大洋彼岸。

这种市场空间的压制，在过去几年医保谈判刚开始“发力”的时候还只是一种预期，而如今这份预期可能有一定兑现。

而当积累的数据到一定程度后，创新药的这种“高投入、低回报”反向预期慢慢成形，最怕出现：投资密度放缓、地方生物医药园区闲置、企业创新资源减少、产出进一步减少，行业传到投资，二级传到一级，进而带来整个创新药产业链的缩减。

这个死结的解法，长期来看要么是提高卫生健康GDP占比。不过在短中期，还有一个短平快的办法，就是顶层设计参与，扶植五到十个重磅的本土创新药品种，以及两到三家代表性制药公司。

榜样的力量是无穷的。用资本市场语言就是，大家需要一个估值锚。

此外，医保的出发点是好的，利用统筹基金来覆盖更多的创新药品类，提高可及性。但是这类政策从来都是先紧然后在慢慢放松中找平衡。

医保谈判价格降幅和鼓励创新之间的平衡点不容易找，但是在短中期还有一张牌可以打，就是常态化谈判：药监局和医保联动，新药获批和进目录无缝衔接。

至少这样不会再出现康诺亚那种，核心产品晚批两个月，错过6月30日这个关键节点，医保直接要再等一年导致的股价大跌的情况。某司的PD-1要是早一年进医保，如今大概率也能晋升“重磅炸弹”这一行列。

-03-

顶层设计的反腐VS终端人员的驱动力

前面两部分聊的都是商业化前的问题，商业化阶段，在国内又是另一套逻辑。

因为医生在临床用药时，不完全遵照的是指南里的条文，有很多也是需要根据临床病人情况。有的人身体好，用药要“劲儿大一点的”，有的人“体虚”，只能“慢慢调理”；有的人风险偏好低，凡事需要检查个遍，杜绝任何隐患，有的人对自己的身体佛系，都行可以没关系；有的人愿意花100块钱买95分的药，有的人只愿意花10块钱买65分的药……指南是死的，临床千变万化，这背后也是临床医生的价值所在。

卖更多药是制药公司的目标，但这个目标和医生要做的事情有一定重合之处。顺便说一句，指南的更新，制药公司也贡献了很大一部分。没有制药公司去推，老百姓在临床上的选择有限。当前国内很多低线地区的非三甲医院里还能看到上个世纪已经不太用的药物，这很大程度上就是十几年前国内学术推广缺位的一个结果。

另一边，医生也需要一份能体现自身技术价值的合理的回报：一名合格的医生培养周期超过十年，经常有“把医疗打造成一种公益性事业”的言论浮出水面，八年本硕+三年博士，外加三年规培，这份付出不是几句口号、几道信条能够打发的。

医生怎样的收入是合理的收入？需要一个更加确定性的评估。

此次反腐，在震慑之后，如何在完全杜绝和完全放开代金销售之间找到一个缓冲区间，制定一个制药公司能够合理支配的一个销售费用比例，制定一个医生参与学术推广等劳动价值的合理回报，这是需要考虑的问题。

死结的背后，有一些是制度性的东西，还有一些是人性的东西。

死结不解，时间长了，自然也就风化了，断开了。但是这个过程漫长、不确定，不是所有人都能够经历完的。

创新药行业发展不易。

把一个散落在各方的东西搭起来，组建成一个能正常运转的体系不容易，但是打碎它很容易。只是再重建，要花的代价比以前会更多。